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2014 : une année riche en régulation

Par DROIT&PATRIMOINE

L’année écoulée aura été marquée par la révision des directives « MIF » et « abus de marché », ainsi que par la directive relative à la résolution des établissements de crédit, des entreprises d’investissement et des entités de nature systémique.

Par Anne-Catherine Muller, Professeur à l’Université de Paris XIII

L’année écoulée aura été, pour l’essentiel, marquée par la révision de deux directives importantes, la directive « MIF » et la directive « abus de marché », ainsi que par la directive relative à la résolution des établissements de crédit, des entreprises d’investissement et des entités de nature systémique[1].

En jurisprudence, c’est essentiellement la compatibilité d’un cumul de sanctions au regard des engagements européens de la France qui fait débat, une partie de la doctrine plaidant pour une remise à plat des poursuites en matière financière[2]. 

Sommaire


I – Les acteurs des marchés financiers

A – Les institutions

Cass. crim., 22 janv. 2014, n° 12-83.579

CEDH, 4 mars 2014, aff. 18640/18, Grande Stevens

Cons. const., 24 oct. 2014, n° 2014-423 QPC (cumul des sanctions)

B – Les émetteurs

Ord. n° 2014-559, 30 mai 2014, relative au financement participatif 

C – Les professionnels

Ord. n° 2014-559, 30 mai 2014, relative au financement participatif

Décret d’application, D. n° 2014-1053, 16 sept. 2014

Arr. 22 sept. 2014, homologuant les modifications du règlement général de l’AMF

Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, JOUE 12 juin, n° L 173

Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014 (révision de la MIF)

II – Le fonctionnement du marché

A – Les marchés et les produits

Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014

Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014 (révision de la MIF)

B – Les opérations

Règl. PE et Cons. n° 596/2014/UE, 16 avr. 2014

Dir. PE et Cons. n° 2014/57/UE, 16 avr. 2014 (révision de la directive Abus de marché)

L. n° 2014-384, 29 mars 2014, visant à reconquérir l’économie réelle

Arr. 27 juin 2014, modifiant le règlement général de l’AMF ( loi relative aux OPA) 


I – Les acteurs des marchés financiers

A – Les institutions

Vers une remise en cause du cumul des sanctions en matière financière ? La question du cumul des sanctions prononcées par l’autorité administrative et celles prononcées par le juge civil ou pénal a connu en 2014 un regain d’actualité. Nul n’ignore désormais que la procédure de sanction devant l’Autorité des marchés financiers (AMF) doit être assimilée, au sens de l’article 6, paragraphe 1, de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l’homme et des libertés fondamentales, à une procédure répressive et qu’elle se doit par conséquent de respecter les garanties processuelles contenues dans ce texte[3]. Mais il est un autre point à propos duquel la procédure de sanction française heurte le droit européen, il s’agit du cumul des sanctions administratives répressives et pénales, qui va à l’encontre du principe « Ne bis in idem ». Cette possibilité de cumul des sanctions pourrait se révéler contraire aux principes contenus dans deux textes distincts, le Protocole additionnel n° 7 à la Convention européenne des droits de l’homme et l’article 50 de la Charte européenne des droits fondamentaux. C’est sur le fondement de l’article 4, paragraphe 1, du Protocole additionnel n° 7, qui dispose que « nul ne peut être poursuivi ou puni pénalement par les juridictions du même État en raison d’une infraction pour laquelle il a déjà été acquitté ou condamné par un jugement définitif conformément à la loi et à la procédure pénale de cet État », qu’a été condamnée l’Italie, pour avoir prononcé des sanctions administratives et pénales pour diffusion de fausses informations au marché[4]. Cette décision est intéressante car l’Italie a émis une réserve quant à l’application des articles 2 à 4 du Protocole en vertu de laquelle ces articles « ne s’appliquent qu’aux infractions, aux procédures et aux décisions qualifiées de pénales par la loi italienne ». La réserve formulée par l’Italie n’a pas été jugée valable en raison de la trop grande généralité des termes employés (001). La réserve formulée par la France, assez proche, devrait être elle aussi invalidée par la Cour européenne des droits de l’homme. La décision « Grande Stevens » vient donc souligner la fragilité de la position française. Les juges français réaffirment régulièrement la possibilité d’un cumul des sanctions à condition que la sanction prononcée en dernier lieu tienne compte des sanctions antérieures afin qu’au final la sanction prise dans son ensemble demeure proportionnée à la gravité des faits. C’est ce qu’a réaffirmé, peu avant l’arrêt « Grande Stevens », la Chambre criminelle de la Cour de cassation, en estimant que le cumul de sanctions n’était pas contraire à l’article 50 de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne, d’une part, car il ne contrevient pas au principe de nécessité et de proportionnalité de la sanction adoptée dans un but d’intérêt général (la protection du marché) et, d’autre part, car il respecte le plafond le plus élevé pouvant être prononcé au titre de l’une des deux sanctions[5] (002). Ce faisant, la Chambre criminelle adopte la position du Conseil constitutionnel, qui a, depuis sa décision relative à la loi « sécurité et transparence » de 1989, constamment réaffirmé la conformité de la loi française à la Constitution[6]. Ainsi qu’il l’a récemment rappelé, hormis la matière pénale pour laquelle est affirmé le principe « Non bis in idem », le cumul de sanctions doit uniquement se conformer au principe de proportionnalité des peines, issu du principe de nécessité des peines formulé à l’article 8 de la Déclaration des droits de l’homme[7]. Mais on le sait, le Conseil constitutionnel est chargé d’apprécier la conformité de la loi française à la Constitution, non pas aux engagements internationaux ou européens de la France. C’est au juge qu’il appartient de vérifier la conventionnalité d’une loi interne[8]. Or l’interprétation de la conformité de la position française au droit de l’Union paraît de plus en plus difficilement défendable. On l’a dit, la réserve française au principe contenu dans le Protocole additionnel a été indirectement invalidée par l’arrêt « Grande Stevens ». Et devant la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE), l’analyse française ne résistera pas bien longtemps. Il est vrai que la CJUE a réaffirmé récemment la possibilité du cumul d’une sanction fiscale et d’une sanction pénale, mais uniquement si la première sanction ne revêt pas un caractère pénal[9]. Or nul ne doute plus aujourd’hui que les sanctions prononcées par l’AMF aient une nature pénale[10]. La position de la France ne tient donc plus qu’à un fil. Certains pourront regretter cette incursion des droits subjectifs[11] dans un domaine où l’efficacité de la répression constitue un argument fort. Les débats qui ont marqué la révision de la directive « abus de marché »[12] illustrent la difficulté de trouver un point d’équilibre[13].

Deux nouvelles questions prioritaires de constitutionnalité en date du 17 décembre ont été transmises au Conseil constitutionnel par la Chambre criminelle. Par ce biais-là, ou par un autre, le cumul des sanctions à la française sera condamné, ce qui causera « une onde de choc considérable »[14], obligeant la France à revoir l’architecture de son système répressif. Affaire à suivre donc…

Autorités de marché – renforcement des prérogatives. – La révision de la directive MIF[15] a été l’occasion de donner aux autorités de régulation de nouvelles prérogatives. Hormis l’imposante mission de la rédaction de normes techniques dans de nombreux domaines confiée à l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), les autorités tant nationales qu’européennes se sont vu confier des pouvoirs importants, notamment en matière de limitation de positions[16]. Dans la perspective d’un marché financier européen, il va de soi que la réglementation doit être la plus uniforme possible pour éviter que les professionnels utilisent des différences dans les réglementations des pays membres à leur profit (la réforme de la directive « abus de marché » se situe dans la même logique), ce qui justifie l’emploi de la voie du règlement, et que l’autorité européenne prenne une importance croissante.

B – Les émetteurs

Ord. n° 2014-559, 30 mai 2014, relative au financement participatif (JO 31 mai). – Les termes « financement participatif » sont une traduction du terme anglais « crowdfunding », qui désigne un phénomène désormais bien connu de financement direct (« private equity », d’ou l’appellation parfois utilisée d’« equity crowdfunding ») de certains projets par les particuliers via une plateforme Internet. Ce nouveau mode de financement a la faveur des pouvoirs publics qui y voient un moyen de relancer l’économie. Le crowdfunding désigne la récolte de fonds à l’aide de dons, de prêts ou grâce à un financement par des titres de capital, celui que nous aborderons ici. Le point le plus important de cette réforme réside à l’évidence dans l’assouplissement qu’elle introduit dans la notion d’offre au public. On le sait, cette notion, qui a remplacé celle d’appel public à l’épargne, consiste soit en une communication sur des titres à acheter ou à souscrire, soit en un placement par des intermédiaires financiers (C. mon. fin., art. L. 411-1). Le crowdfunding entre dans les prévisions de ce texte. Or l’offre au public oblige son émetteur à se soumettre aux obligations relatives à l’émission d’un prospectus, ce qui à l’évidence peut freiner le recours à ce type de financement. Voilà pourquoi le périmètre de l’offre au public a été revu afin d’exclure les opérations de financement participatif par investissement dans des titres de capital ou des titres de créances (C. mon. fin., art. L. 211-1, II, 1 et 2). Les exceptions existantes, notamment celles relatives aux gros investisseurs ou aux titres financiers d’une valeur nominale élevée (C. mon. fin., art. L. 411-2, I, 2 et 3), n’étaient pas adaptées au crowdfunding qui vise un grand nombre de petits investisseurs. L’ordonnance n° 2014-559 introduit par conséquent un paragraphe I bis à l’article L. 411-2, qui donne naissance à une nouvelle exception, soumise à la réunion cumulative de trois critères. Le premier critère réserve l’exception aux titres non admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation. Cela peut sembler un peu paradoxal de réserver cette exception à ce type de titres, car les petits investisseurs disposeront de titres moins liquides, puisque non cotés sur un système multilatéral (le marché réglementé en est un aussi), et auront moins d’informations sur l’émetteur. Le second critère repose sur la qualité de l’intermédiaire, qui doit être soit un prestataire de services d’investissement, soit un conseiller en investissement participatif[17], l’intermédiation devant de surcroît être réalisée par le biais d’un site internet. Le texte précise que le site doit présenter certaines caractéristiques fixées par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers[18]. Le dernier critère réside dans le montant total de l’offre qui ne doit pas dépasser un montant d’un million d’euros, calculé sur douze mois. Le montant de l’investissement a quant à lui été plafonné à 1 000 euros par investisseur afin de limiter les risques encourus. L’ordonnance prévoit par ailleurs que les sociétés par actions simplifiées, qui traditionnellement ne peuvent avoir recours à une offre au public de titres financiers ni faire admettre ceux-ci sur un marché réglementé[19], peuvent procéder à une opération de financement participatif[20]. L’information due par l’émetteur à l’investisseur potentiel reprend les principaux éléments du prospectus[21], et une information spécifique sur les risques encourus : risque de perte en capital, risque d’illiquidité et risque d’absence de valorisation des titres[22].

C – Les professionnels

Financement participatif. – L’ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014 (JO 3 mai) relative au financement participatif donne naissance à deux nouvelles catégories d’intermédiaires : les conseillers en investissement participatif (CIP) et les intermédiaires en financement participatif (IFP). Ces derniers étant plus spécifiquement intermédiaires en opérations de prêt, nous ne nous intéresserons dans le cadre de cette chronique qu’à la première catégorie. S’agissant du statut du professionnel, les nouveaux textes reproduisent assez fidèlement les dispositions applicables aux conseillers en investissements financiers (un chapitre VII est ajouté au titre IV du Livre V du Code monétaire et financier). Les CIP peuvent exclusivement fournir le service de conseil en investissement (C. mon. fin., art. L. 321-1, 5) et le service de conseil aux entreprises (service connexe de l’article L. 321-2, 3 : C. mon. fin., art. L. 541-7, I à III nouveau). Leur activité est donc bien plus limitée que celle des CIF. Les conditions d’accès et d’exercice de la profession sont celles des CIF, reproduites quasiment mot pour mot, au sein d’une section 2. Les règles de bonne conduite sont également identiques, faisant par exemple obligation au professionnel de s’abstenir de délivrer le service si le client ne lui fournit pas de données sur sa situation financière. Il n’est pas certain que cette obligation d’abstention soit suffisante pour protéger les investisseurs contre le risque que ne manqueront pas de leur faire courir certains projets trop alléchants. La question de la responsabilité du CIP dans l’hypothèse de l’échec du projet a été laissée à l’appréciation au cas par cas.

Directive « MIF II »[23] : des changements significatifs pour les professionnels. – Dans la conception mise en œuvre par la directive sur les marchés d’instruments financiers « MIF » de 2004[24], les professionnels du marché sont une pièce maîtresse du nouvel ensemble. C’est sur eux que repose un élément central du fonctionnement des marchés : la transparence. Nul n’ignore que l’information est au centre du fonctionnement du marché et qu’un manque de transparence s’avère très nuisible. C’est pourquoi la question centrale de la transparence est traitée par le règlement afin de garantir une application uniforme de ses dispositions. On le sait, l’abandon du modèle de marché centralisé devait nécessairement s’accompagner d’une diminution de la transparence, le processus de découverte des prix étant plus complexe. Pour contrebalancer cette diminution, la « MIF » a mis à la charge des prestataires de services d’investissement des obligations de transparence pré et post-exécution. Le nouveau texte vient renforcer les obligations préexistantes, avec l’ambition d’instaurer des règles qui favorisent « la découverte efficiente des prix »[25]. S’agissant tout d’abord de la transparence pré-négociation, cette obligation voit son domaine élargi, principalement à raison de son objet. L’obligation de transparence pré-négociation s’applique désormais à toutes les plateformes de négociation ainsi qu’aux internalisateurs systématiques (avec quelques nuances) pour les actions, comme c’était déjà le cas, mais également pour les obligations, produits financiers structurés, quotas d’émission et instruments dérivés[26]. Cette nouvelle obligation a, avant son adoption, suscité des critiques, soulignant notamment qu’elle était lourde pour des produits peu liquides tels que les obligations. Pour relativiser ces critiques, deux remarques peuvent être faites. Tout d’abord, le texte exige des opérateurs de marché ou des entreprises d’investissement qu’ils « rendent publics les prix acheteurs et vendeurs actuels et l’importance des positions de négociation exprimées à ces prix »[27]. Le texte poursuit en ajoutant que « cette obligation s’applique également aux indications d’intérêts exécutables ». L’indication d’intérêt exécutable étant définie comme « un message concernant les positions de négociation disponibles qu’un membre ou un participant adresse à un autre au sein du système de négociation et qui contient toutes les informations nécessaires pour convenir d’une transaction »[28], on perçoit l’intention du législateur : rendre plus transparente l’expression d’offres d’achat ou de vente sur le système. Aussi il ne nous semble pas que cela oblige le gestionnaire du système à afficher des prix pour des produits non liquides pour lesquels personne n’aurait exprimé d’intérêt. Il ne lui est pas demandé de créer artificiellement de la liquidité, fonction qui, on le sait, est d’une autre nature. La seconde remarque repose sur les dérogations à cette obligation de transparence, formulées à l’article 9. Ce texte paraît rédigé de manière suffisamment large puisqu’il inclut les ordres de « taille élevée » et les ordres « iceberg », mais également les instruments financiers pour lesquels il n’existe pas de marché liquide[29]. Si l’obligation de transparence est dotée d’un domaine élargi, les dérogations sont demeurées peu ou prou les mêmes. Parmi celles-ci, deux d’entre elles ont été jugées sources d’un détournement de liquidité au profit de lieux d’exécution non transparents : les transactions conclues à un prix importé d’un marché réglementé ou d’un système multilatéral de négociation (SMN) (« multilateral trading facility » [MTF]), et les ordres à quantité cachée. Afin d’éviter un détournement de la liquidité au profit des négociations occultes, le règlement vient soumettre ces dérogations à la transparence pré-négociation à un double plafond : un plafond propre à la plateforme et un plafond à l’échelle européenne[30]. Lorsque le plafond est atteint, le recours aux dérogations est suspendu pour la plateforme ou dans toute l’Union européenne pour une durée de six mois[31]. Mais, bien plus surprenant, est l’obligation nouvelle faite aux entreprises d’investissement de « veiller à ce que les négociations qu’elle(s) mène(nt) sur des actions admises à la négociation sur un marché réglementé ou sur des actions négociées sur une plate-forme de négociation se déroulent sur un marché réglementé, dans le cadre d’un système multilatéral de négociation ou d’un internalisateur systématique »[32]. L’obligation ne serait pas satisfaite par une négociation sur un système organisé de négociation (« organised trading facility » [OTF])[33], ce qui peut paraître surprenant alors que le texte les intègre au sein des plateformes de négociation. Mais l’intention du législateur est claire, il s’agit ni plus ni moins que de contraindre les négociations sur actions à se faire dans le cadre d’un marché transparent. On peut y voir un retour à une forme d’obligation de concentration, même si celle qui existait avant la directive « MIF » sur le marché français était uniquement au profit du marché réglementé et dotée d’une sanction ferme[34]. Les exceptions prévues par le texte, c’est-à-dire les transactions non systématiques ou celles conclues entre contreparties éligibles, démontrent que le législateur européen a modifié sa vision des marchés depuis la première mouture de la directive « MIF » et qu’il a compris que la concurrence entre les lieux d’exécution qu’il avait instaurée pouvait se révéler préjudiciable. Une exception à l’obligation de passer par un marché réglementé est faite en faveur de la compression de portefeuille, notion nouvelle introduite par les textes, qui désigne une technique de réduction de risques dans laquelle les contreparties résilient et remplacent les dérivés contenus dans leur portefeuille par d’autres[35]. S’agissant ensuite de la transparence post-négociation, elle est enfin dotée de mesures permettant de lui donner une efficacité concrète. Pour ce faire, une nouvelle catégorie de professionnels est créée : les prestataires de services de communication de données. Ces professionnels pourront exercer trois types d’activité : l’« approved publication arrangement » (APA), consistant en la publication de données pour une entreprise d’investissement, le « consolidated tape provider » (CTP), consistant à collecter et à consolider des données, et l’« approved reporting mecanism » (ARM), consistant en la fourniture de données aux autorités de marché[36]. Afin que la transparence devienne effective, les textes prévoient l’obligation pour les professionnels du secteur de fournir les données relatives aux transactions, sous une forme qui en permette l’acquisition et la compilation[37]. Voilà pour l’essentiel les modifications textuelles visant à donner une plus grande visibilité aux échanges formés sur les marchés.

Les textes comportent encore bien d’autres éléments. Signalons parmi ceux-ci de nouvelles obligations déontologiques à la charge des professionnels (parmi lesquelles une obligation d’enregistrement renforcée) ainsi que leur soumission à la « corporate governance ». Mais les changements les plus importants concernent l’organisation des marchés.

II – Le fonctionnement du marché

A – Les marchés et les produits

La directive « MIF » de 2004[38] vient d’être remplacée par une directive (dite directive « MIF II ») et un règlement[39]. D’une optique assez libérale, encourageant la concurrence entre différents lieux d’exécution des ordres, on en revient dans les derniers textes adoptés à une conception plus dirigiste. Entre les deux textes, le législateur a pris conscience de l’importance de l’industrie financière dans l’économie et des dangers qu’elle comporte. Il a également compris que les pratiques exploitent les « failles règlementaires », contribuant ainsi à rendre ce secteur plus risqué. Il est désormais certain que la directive « MIF » n’a pas eu les résultats escomptés. La concurrence entre les différents lieux d’exécution n’a pas bénéficié à l’investisseur, conduisant de surcroît à une fragmentation de la liquidité. Celle-ci a eu lieu au moyen de transactions conclues en dehors des marchés réglementés ou des « Multilateral Trading Facilities » (MTF), les « dark pools ». Aussi est-ce bien la transparence qui constitue l’un des objectifs principaux de la réforme, à telle enseigne que la révision de la directive « MIF » s’appuie sur deux textes, une directive du 15 mai 2004 et un règlement du même jour, et c’est ce dernier qui comporte les dispositions relatives à la transparence, afin de s’assurer de leur application directe et uniforme. La réforme de la directive « MIF » doit nécessairement être lue au travers des deux textes sur lesquels elle repose afin d’encadrer au mieux les marchés. Le corpus des textes est imposant, d’autant plus que d’importants pouvoirs d’élaboration de normes techniques sont conférés par les textes à l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), la Commission étant chargée de leur adoption définitive. Les changements apportés concernent principalement les transactions sur les marchés, mais aussi les acteurs des marchés. L’élargissement du domaine de la réglementation se manifeste tout d’abord à l’égard des produits. Sont désormais également visés par la réglementation les dérivés normalisés, admis à la compensation, parmi lesquels les dérivés sur matières premières, ainsi que les quotas d’émission et les dépôts structurés. S’agissant ensuite de la réglementation des pratiques, la volonté du législateur de soumettre certaines pratiques à un encadrement s’illustre par la nouvelle surveillance du trading algorithmique. On le sait, le législateur est bien en peine, face à certaines pratiques, de décider s’il convient de les interdire ou seulement de les encadrer. Les exemples sont nombreux. À celui historique des dérivés exécutés par paiement d’un différentiel font écho aujourd’hui celui des dérivés sur matières premières, les ventes à découvert, les ventes liées ou le trading algorithmique. Le législateur a choisi d’encadrer plutôt que d’interdire, et de rendre ces transactions visibles[40]. Le trading algorithmique est défini comme « la négociation d’instruments financiers dans le cadre de laquelle un algorithme informatique détermine automatiquement les différents paramètres des ordres, comme la décision de lancer l’ordre, la date et l’heure, le prix ou la quantité de l’ordre, ou la manière de gérer l’ordre après sa soumission, avec une intervention humaine limitée ou sans intervention humaine »[41]. L’article 17 de la directive est spécialement consacré au trading algorithmique, au sein d’un titre relatif aux « Conditions d’agrément et d’exercice applicables aux entreprises d’investissement ». L’emploi de cette technique de négociation nécessite pour le professionnel de se doter de systèmes de contrôle « efficaces et adaptés à son activité »[42]. La directive évoque également, mais à propos des seuls marchés réglementés, la « résilience des systèmes ainsi que leur capacité à gérer des volumes plus élevés d’ordres »[43]. C’est donc aussi aux systèmes qui reçoivent les ordres en grand nombre générés par la pratique du trading algorithmique qu’il appartient de s’adapter pour assurer le fonctionnement régulier du marché[44]. Sont réglementées également les offres groupées ou ventes croisées, pratiques commerciales bien connues que mettent également en œuvre les professionnels des marchés financiers[45]. Le changement le plus important est sans doute celui qui concerne la structure des marchés, en encadrant les lieux d’exécution ignorés par la précédente directive, les fameux « dark pools ». L’objectif est l’intégration des flux de liquidité négociés en mettant un ordre « acheteur » et un ordre « vendeur » en face à face (les « crossing networks ») au sein de lieux d’exécution encadrés alors qu’ils ne l’étaient pas dans la version précédente de la directive « MIF ». Baptisés « organised trading facilities » (OTF) (système organisé de négociation), ces systèmes viennent compléter les lieux d’exécution précédemment réglementés que sont les marchés réglementés, les systèmes multilatéraux de négociation (ou MTF), et les internalisateurs systématiques. La définition de cette nouvelle plateforme est sensible, car il s’agit d’éviter que d’importants flux de liquidité puissent se soustraire à toute réglementation et à toute visibilité. L’article 4, paragraphe 1, point 23, de la directive « MIF II » définit le système organisé de négociation (ou OTF) comme « un système multilatéral (…) au sein duquel de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers (…) peuvent interagir d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats ». Soulignons immédiatement que le texte n’exige pas que la conclusion de négociations se fasse selon des règles non discrétionnaires sur un OTF, à la différence des marchés réglementés et des MTF. Le gestionnaire du système pourra donc choisir, selon des critères qui lui sont propres, quels ordres il apparie. Seul l’accès au système doit se faire selon des règles transparentes et non discriminatoires[46]. Afin de s’assurer que ce système entraîne bien une confrontation multilatérale des ordres, le texte exige qu’au moins trois participants soient présents et actifs sur le système[47]. Cette exigence souligne combien le caractère multilatéral de ce type de système est fragile. Les OTF ne sont encadrés que pour les transactions portant sur « des obligations, des produits financiers structurés, des quotas d’émission ou des instruments dérivés »[48]. Le statut nouvellement créé[49] ne concerne donc pas les systèmes d’appariement interne d’ordres client qui portent sur des actions ou instruments assimilés. Le problème du fractionnement de la liquidité du marché actions est traité d’une autre manière, par le règlement, ce qui atteste encore une fois de l’importance que le législateur communautaire y attache. Non content de soumettre ce mode d’exécution des ordres à un statut encadré, le législateur témoigne de sa méfiance à l’égard de cette plateforme en instaurant, pour son exploitant, l’obligation d’expliquer pourquoi il n’exploite pas plutôt un MTF[50]. Dans la même logique, les professionnels qui agissent en tant qu’internalisateurs systématiques sont davantage encadrés. Auparavant ce statut était octroyé à la demande du professionnel. Dans la nouvelle version du texte, le statut d’internalisateur systématique sera appliqué au professionnel qui, « de façon organisée, fréquente et systématique négocie pour compte propre lorsqu’il exécute les ordres des clients (…) sans opérer de système multilatéral »[51]. Là aussi, cet élément marque une nette volonté de rendre visibles et de soumettre le plus grand nombre possible de transactions au cadre légal[52]. C’est une sorte de hiérarchie des lieux d’exécution qui est ainsi instaurée, le législateur marquant nettement sa suspicion à l’égard des transactions bilatérales.

B – Les opérations

Une directive et un règlement pour réformer les abus de marché. – En lien direct avec la révision de la directive « MIF »[53], a été adopté le même jour un paquet législatif – directive et règlement[54] – venant réformer l’encadrement des abus de marché. La technique du règlement a, comme pour la directive « MIF », été utilisée pour imposer des sanctions administratives harmonisées, afin d’éviter que la réglementation des certains États membres, trop libérale, n’attire les opérateurs mal intentionnés. De ces deux textes, il convient tout d’abord de retenir une extension du domaine d’application de la notion d’abus de marché. Les deux volets de celle-ci, manipulation de marché et opérations d’initié, ne s’appliquent qu’aux instruments financiers admis à la négociation ou sur le point de l’être. Le champ d’application de la nouvelle législation, qui entrera en vigueur début juillet 2016, inclut désormais également les systèmes multilatéraux de négociation ainsi que les « organised trading facilities » (OTF)[55], ainsi que les marchés de gré à gré pour les produits dérivés[56]. S’agissant ensuite de la notion centrale d’information privilégiée[57], la définition n’a pas fondamentalement été modifiée, elle intègre simplement quelques apports jurisprudentiels[58]. Une information privilégiée est une information précise, non publique et qui est susceptible d’influencer de façon sensible le cours du titre[59]. L’existence d’une telle information donne naissance à deux obligations : une obligation d’abstention, pour celui qui détient cette information – il ne doit pas l’utiliser pour réaliser des transactions –, et une obligation de diffusion de l’information au public[60], sauf exception. Traditionnellement, en effet, un émetteur peut ne pas diffuser au public une information confidentielle lorsque cette publication irait à l’encontre de ses intérêts légitimes et qu’il est en mesure d’assurer la confidentialité de l’information. À ces deux obligations, le règlement vient en ajouter une troisième : l’obligation de notifier le report de divulgation à l’autorité compétente, en donnant la motivation du report si l’autorité le demande[61].

S’agissant de l’interdiction d’opérations sur le marché, les nouveaux textes reprennent deux dérogations traditionnelles, et en modifient quelque peu les contours. Il est tout d’abord prévu une dérogation pour les rachats d’actions par un émetteur ainsi que pour les opérations menées dans un objectif de stabilisation du cours[62]. Ensuite est envisagée la dérogation relative aux pratiques de marché admises[63]. Le règlement maintient l’encadrement actuel de ces pratiques par la validation par l’autorité nationale de marché, mais il donne désormais compétence à l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) pour assurer le suivi des pratiques admises dans l’Union européenne et leur compatibilité avec l’objectif de bon fonctionnement du marché[64]. Ces textes doivent être complétés par de nombreuses dispositions techniques, sur la base de propositions faites par l’AEMF. Enfin, il convient de souligner la volonté du législateur de renforcer la sanction des abus de marché. Venant renforcer la répression administrative, le règlement élargit les prérogatives des autorités nationales de supervision[65]. Il prévoit également les sanctions que les autorités doivent être autorisées à prononcer, celles-ci étant assorties d’un minimum pour les sanctions pécuniaires, que les autorités peuvent augmenter[66]. La directive, quant à elle, traite de la sanction pénale. Celle-ci doit être prévue par les États membres pour les abus de marché les plus graves, c’est-à-dire ceux commis intentionnellement. La directive contraint notamment les États membres à prévoir une peine d’emprisonnement[67]. Ce texte ne viendra pas modifier la législation française, qui comporte déjà une répression pénale des abus de marché. Ce qui apparaît toutefois regrettable est le flou laissé par ces deux textes sur la compatibilité d’une double répression administrative et pénale des abus de marché. Le considérant 23 de la directive souligne le complément que celle-ci apporte au règlement, afin d’assurer une mise en œuvre efficace de la répression des abus de marché, en visant les infractions intentionnelles, mais que la transposition des dispositions de la directive par les États membres « ne devra pas entraîner une violation du principe Non bis in idem »[68]. En prévoyant deux types de sanctions (003) , l’une administrative et l’autre pénale, présentées comme complémentaires, le règlement et la directive « abus de marché » ne contribuent nullement à clarifier l’analyse de la légalité d’un cumul.

L. n° 2014-384, 29 mars 2014, visant à reconquérir l’économie réelle. – La présente loi, dite loi « Florange » (JO 1er avr.)[69], indique dans son intitulé quelles sont ses ambitions : redonner sa place à l’économie réelle. Dans l’univers des marchés financiers, cela signifie reconnecter lesdits marchés à des préoccupations autres que purement financières. Il faut y voir là une nouvelle expression du patriotisme économique, voulant empêcher l’intrusion massive – et jugée destructrice, notamment d’emplois, – de capitaux étrangers dans le financement des sociétés cotées. Cet objectif guide l’adoption de plusieurs mesures qui intéressent les offres publiques d’acquisition et les sociétés cotées. La question du contrôle de fait se pose de façon récurrente. Lors de la réforme de l’offre publique d’achat obligatoire, le seuil de détention des titres déclenchant l’obligation de dépôt a été porté à 30 %, certains voulant même l’abaisser à 25 %. La loi vise à lutter contre les prises de contrôle rampantes, qui s’appuient sur un contrôle de fait. Elle s’attache également à lutter contre les prises de contrôle uniquement motivées par des raisons financières – sont visés notamment les fonds d’investissement étrangers[70], en rendant une prise de contrôle plus difficile. Cette volonté de rendre les prises de contrôle plus difficiles représente véritablement le fil directeur de la loi. C’est tout d’abord l’introduction d’un seuil de caducité pour les offres publiques obligatoires et volontaires[71] qui l’illustre. Plusieurs affaires récentes ont montré que l’initiateur d’une offre publique cherche parfois uniquement à prendre le contrôle de fait de la cible. Pour ce faire, il se contentait d’émettre une offre publique d’achat à un prix peu attractif, d’acquérir une faible quantité de titres sans verser de prime de contrôle aux actionnaires tout en détenant à l’issue de la procédure le contrôle de fait de la cible. Or il se trouve qu’en l’état actuel de la législation, l’AMF ne peut ni imposer un seuil de renonciation s’agissant des offres volontaires, ni imposer un prix d’offre, hormis la seule référence contenue dans la loi au prix le plus élevé payé par l’initiateur au cours des douze mois précédant l’offre. L’introduction d’un seuil de caducité fixé à 50 % permet à l’autorité de marché de déclarer caduque l’acquisition des titres dans le cadre de la procédure de marché lorsqu’il n’est pas atteint. Les titres sont par conséquent restitués à leurs propriétaires d’origine[72]. Un tel seuil de caducité, prévu par certaines législations étrangères, présente principalement l’avantage de dissuader le lancement d’une offre à bas prix dans l’unique but d’acquérir des titres permettant l’exercice d’un contrôle de fait sur la cible, et ce d’autant plus que l’initiateur peut également acheter des titres sur le marché pendant l’offre. Le principal inconvénient, à savoir le fait que la vente soit caduque et que les actionnaires retrouvent les titres qu’ils souhaitaient céder, pourra être atténué par le fait que ces actionnaires auront toujours la possibilité de céder leurs titres sur le marché, à un prix proche de celui proposé lors de l’offre, qui par hypothèse n’était pas attractif. L’introduction d’un seuil de caducité mérite d’être approuvée en ce qu’elle redonne à l’offre publique d’achat son véritable sens : la prise de contrôle arbitrée par une majorité d’actionnaires. Par son effet dissuasif, elle incite l’initiateur à majorer son prix et ainsi à offrir une véritable prime de contrôle aux actionnaires qui apportent leurs titres à l’offre. Les conditions d’application de ce nouveau texte sont précisées au sein du règlement général de l’AMF, permettant notamment l’octroi d’une dérogation dans certaines hypothèses, par exemple l’existence d’offres concurrentes ou de dispositions légales ou statutaires empêchant une prise de contrôle majoritaire[73]. Dans le même sens va l’abaissement du seuil de vitesse d’acquisition des titres de 2 à 1 %[74]. Lorsqu’un investisseur détient, seul ou de concert, plus de 30 % du capital ou des droits de vote, désormais, dès lors qu’il augmente de plus de 1 % sa participation en douze mois, il est tenu de déclencher une offre publique d’achat[75]. Les autres mesures, destinées à stabiliser l’actionnariat, constituent un frein indirect aux prises de contrôle inamicales. La première mesure illustrant cette volonté consiste en l’attribution d’un droit de vote double aux actions détenues depuis plus de deux ans pour les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé. Si la règle ne constitue pas un changement majeur, puisque les sociétés pouvaient déjà attribuer statutairement des droits de vote double, la loi innove en ce qu’elle renverse principe et exception pour les sociétés cotées[76]. La règle est désormais l’attribution automatique d’un droit de vote double[77], et c’est seulement si les sociétés veulent s’y soustraire qu’elles doivent le faire en assemblée générale[78]. La seconde mesure consiste en une révision des textes relatifs aux mesures défensives pouvant être adoptées par la société cible d’une offre publique d’acquisition. Il s’agit là d’un revirement assez substantiel par rapport à la position que la France avait adoptée en transposant la directive « OPA » en mars 2006[79]. Cette directive laissait aux États membres la possibilité de choisir de neutraliser les organes de la société cible d’une OPA[80], i.e. de les empêcher de prendre toute mesure défensive, afin de laisser les actionnaires arbitrer librement leur choix, en apportant ou non leurs titres à l’offre[81]. Ce devoir de neutralité ne s’imposait aux organes dirigeants que lorsque la société initiatrice de l’offre appliquait elle aussi ce principe de neutralité[82]. Le législateur est donc venu modifier l’état du droit existant en autorisant expressément les organes de direction à prendre « toute décision dont la mise en œuvre est susceptible de faire échouer l’offre »[83]. La limite posée aux mesures ainsi susceptibles d’être adoptées est classique, elle réside à la fois dans la répartition des pouvoirs entre l’assemblée des actionnaires et les organes sociaux, et dans l’intérêt social. Le législateur a prévu par ailleurs la possibilité pour les statuts de maintenir le principe de neutralité des organes sociaux[84].

Enfin, une dernière mesure, le renforcement des prérogatives reconnues au comité d’entreprise, vient compliquer la prise de contrôle. Il existait déjà une procédure visant à informer les salariés de la société cible ainsi que ceux de la société initiatrice d’une offre. Dorénavant, le comité d’entreprise de la société cible bénéficie d’une véritable procédure d’information-consultation, ainsi que d’un suivi des engagements pris par l’initiateur en cas de succès de son offre. Le comité d’entreprise doit tout d’abord émettre un avis quant à l’offre[85], à la suite de son information. La procédure débute par la convocation du comité d’entreprise dans les deux jours ouvrables qui suivent l’annonce de l’OPA. Le comité d’entreprise peut ensuite procéder à l’audition de l’auteur de l’offre. Il peut également demander à un expert-comptable d’établir un rapport « qui évalue la politique industrielle et financière et les plans stratégiques que l’auteur de l’offre envisage d’appliquer à la société objet de l’offre ainsi que les répercussions de leur mise en œuvre sur l’ensemble des intérêts, l’emploi, les sites d’activité et la localisation des centres de décision de cette dernière société »[86]. Pour ce faire, l’expert-comptable a accès à tous les documents « nécessaires à son rapport »[87]. Enfin, le comité d’entreprise doit rendre un avis motivé sur l’offre, qui est annexé, ainsi que le rapport de l’expert-comptable, à la note en réponse émanant de l’instance dirigeante de la société cible[88]. Qui plus est, si le comité d’entreprise estime ne pas disposer d’informations suffisantes, il peut saisir en référé le président du tribunal de grande instance afin d’obtenir les éléments manquants[89]. Enfin, le comité d’entreprise dispose désormais d’une faculté de suivre les engagements pris par l’initiateur de l’offre, si celle-ci a été un succès, pendant deux ans. L’auteur de l’offre doit informer à trois reprises le comité d’entreprise « de la manière dont il a mis en œuvre (…) les engagements qu’il a pris auprès du comité d’entreprise (…) en matière d’emploi, de maintien de sites d’activité et de localisation des centres de décision »[90]. La sanction du non-respect des engagements pris par l’auteur de l’offre réside dans la mise en jeu de sa responsabilité. Plus qu’un frein véritable aux offres publiques d’achat inamicales, l’importance du rôle donné au comité d’entreprise dans la procédure de marché, en faisant entrer l’intérêt des salariés et l’intérêt général dans les éléments à prendre en considération, met l’accent sur le fait que l’offre publique d’acquisition ne doit pas répondre qu’à des considérations financières. Cela constitue un moyen de pression sur l’initiateur d’une offre.

Extrait


001 CEDH, 2e sect., 4 mars 2014, aff. 18640/18

« Une réserve qui n’invoque ni ne mentionne les dispositions spécifiques de l’ordre juridique italien excluant des infractions ou des procédures du champ d’application de l’article 4 du Protocole n° 7, n’offre pas à un degré suffisant la garantie qu’elle ne va pas au-delà des dispositions explicitement écartées par l’État contractant »


Extrait


002 Cass. crim., 22 janv. 2014, n° 12-83.579

« L’article 50 de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne ne s’oppose pas à ce qu’une personne sanctionnée pour un manquement relevant de la compétence de l’AMF puisse, en raison des mêmes faits, être poursuivie et condamnée pour un délit dès lors que, d’une part, ce cumul garantit la sanction effective, proportionnée et dissuasive au sens de l’article 14-1 de la directive n° 2003/6/CE du 28 janvier 2003 (la directive sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché [abus de marché]), dont dépend la réalisation de l’objectif d’intérêt général reconnu par l’Union européenne, entrant dans les prévisions de l’article 52 de la Charte et tendant à assurer l’intégrité des marchés financiers communautaires et à renforcer la confiance des investisseurs, d’autre part, le montant global des amendes susceptibles d’être prononcées ne peut dépasser le plafond de la sanction encourue la plus élevée »


Extrait


003 Dir. n° 2014/57/UE, 16 avr. 2014, relative aux sanctions pénales applicables aux abus de marché, consid. 22

« Les obligations dans la présente directive de prévoir, dans leur droit national, des sanctions pour les personnes physiques et morales ne dispensent pas les États membres de l’obligation de prévoir dans le droit national des sanctions administratives et d’autres mesures pour les violations prévues par le règlement (UE) n° 596/2014, à moins que les États membres n’aient décidé, de ne prévoir que des sanctions pénales pour lesdites violations dans leur droit national »


[1] Dir. PE et Cons. 2014/59/CE, 15 mai 2014, JOUE 12 juin n° L. 173., directive non commentée ici, v. Dr. & Patr. 2014, n° 236, p. 89 pour la loi française.

[2] A.-V. Le Fur et D. Schmidt, Pour un tribunal des marchés financiers, Bull. Joly Bourse 2015, p. 24 et s.

[3] V. CE, 4 févr. 2005, n° 2690001, qui a jugé que l’AMF doit être « regardée comme décidant du bien-fondé d’accusations en matière pénale au sens de la Convention européenne des droits de l’homme ». Ces garanties sont souvent invoquées par les personnes poursuivies.

[4] CEDH, 4 mars 2014, aff. 18640/18, Grande Stevens.

[5] Cass. crim., 22 janv. 2014, n° 12-83.579.

[6] Cons. const., 28 juill. 1989, n° 89-260 DC, JO 1er août. Le texte a conféré un pouvoir de sanction administrative à l’autorité de marché, la COB à l’époque.

[7] Cons. const., 24 oct. 2014, n° 2014-423 QPC, spécialement § 34 à 36.

[8] V. Cons. const., 12 mai 2010, n° 2010-605 : « l’examen d’un grief tiré d’un défaut du défaut de compatibilité d’une disposition législative aux engagements internationaux et européens de la France relève de la compétence des juridictions administratives et judiciaires. L’autorité qui s’attache aux décisions du Conseil constitutionnel (…) ne limite pas la compétence des juridictions administratives et judiciaires pour faire prévaloir les engagements internationaux et européens de la France sur une disposition législative incompatible avec eux, même lorsque cette dernière a été déclarée conforme à la Constitution ».

[9] CJUE, 26 févr. 2013, aff. C-617/10, Åklagaren.

[10] Afin de déterminer si une sanction est de nature pénale, la Cour européenne des droits de l’homme (CEDH) a décidé de ne pas se contenter de la qualification retenue par le droit interne (ex. disciplinaire) pour s’attacher à deux critères supplémentaires que sont la nature de l’infraction et la sévérité de la sanction, critères « Engel », issus de CEDH, 8 juin 1976, aff. 5100/71, 5101/71, 5102/71, 5354/72 et 5370/72, Engel et a. c/ Pays-Bas, série A, n° 22, 6, § 82, pour définir la notion de matière pénale au sens de l’article 6, paragraphe 1, de la Convention européenne ; v. aussi CEDH, 10 févr. 2009, aff. 14939/03 Zoltoukhine c/ Russie, spécialement § 82. Nul doute que la CJUE fera sienne l’interprétation de la CEDH.

[11] Montrant que la règle « Ne bis in idem » était au départ une règle technique de procédure, destinée à garantir la paix sociale, et qu’elle est devenue un droit subjectif au profit exclusif de la personne poursuivie, F. Drummond, Le fabuleux destin de la règle « non bis in idem », Bull. Joly Bourse 2014, p. 605.

[12] Dir. PE et Cons. n° 2003/6/CE, 28 janv. 2003, sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché), JOUE 12 avr., n° L 96, révisée par Dir. PE et Cons. n° 2014/57/UE, 16 avr. 2014, relative aux sanctions pénales applicables aux abus de marché, JOUE 12 juin, n° L 173.

[13] V. notamment S. Torck, Dr. sociétés mai 2014, p. 35 et s., spécialement p. 37.

[14] F. Drummond, Le fabuleux destin de la règle « non bis in idem », précité, spécialement p. 608.

[15] Dir. PE et Cons. n° 2004/39/CE, 21 avr. 2004, concernant les marchés d’instruments financiers, JOUE 30 avr., n° L 145.

[16] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, JOUE 12 juin, n° L 173, Titre IV, art. 57 et 58 ; Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, concernant les marchés d’instruments financiers, JOUE 12 juin, n° L 173, Titre VII, art. 39 à 45.

[17] V. infra, I, C, pour cette nouvelle catégorie de professionnels.

[18] Règl. gén. AMF, art. 325-32 et 325-35.

[19] C. com., art. L. 227-2.

[20] C. com., art. L. 227-2-1, imposant des conditions particulières à la société par actions simplifiée.

[21] Règl. gén. AMF, art. 217-1 nouveau.

[22] Règl. gén. AMF, art. 314-106 et 325-38 nouveaux.

[23] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, JOUE 12 juin, n° L 173.

[24] Dir. PE et Cons. n° 2004/39/CE, 21 avr. 2004, concernant les marchés d’instruments financiers, JOUE 30 avr., n° L 145.

[25] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, consid. 8.

[26] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 8.

[27] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 8

[28] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 2, § 1, pt 33.

[29] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 9, § 1, pts a et c.

[30] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 5, § 1, pts a et b.

[31] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 5, § 2 et 3. Pour ce faire, les négociations conclues au titre de ces dérogations font l’objet d’un recensement spécial, art. 5, § 7 à 9.

[32] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 23, § 1.

[33] Nouveau lieu d’exécution des ordres, encadré par la directive « MIF II », v. infra.

[34] Les obligations d’intermédiation et de concentration des ordres étaient sanctionnées, avant la directive « MIF », par la nullité de la transaction, C. mon. fin., art. L. 421-6 et L. 421-12 anciens.

[35] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 2, § 1, pt 47, et art. 31.

[36] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 4, § 1, pts 52 à 54, Titre V, art. 59 à 66.

[37] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 12 et 13.

[38] Dir. PE et Cons. n° 2004/39/CE, 21 avr. 2004, concernant les marchés d’instruments financiers, JOUE 30 avr., n° L 145.

[39] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, JOUE 12 juin, n° L 173 ; Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, JOUE 12 juin, n° L 173.

[40] Pour le trading algorithmique, Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 17, spécialement § 2, dern. al., pour la visibilité.

[41] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 4, § 1, pt 38.

[42] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 17, § 1.

[43] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 48.

[44] Classiquement, c’est ce qui distingue le marché réglementé du système multilatéral de négociation, v. les définitions reprises par la directive (art. 4, § 1, pts 21 et 22).

[45] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 24, § 11.

[46] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 18, § 3.

[47] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 18, § 7.

[48] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 18, § 7.

[49] L’exploitation d’un OTF devient un service d’investissement, v. Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, annexe I, sect. A.

[50] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 20, § 7 : « L’autorité compétente peut exiger, lorsqu’une entreprise d’investissement demande l’agrément en vue de l’exploitation d’un OTF ou ponctuellement, une explication détaillée indiquant pourquoi le système ne correspond pas à un marché réglementé, un MTF ou un internalisateur systématique et ne peut fonctionner selon l’un de ces modèles ».

[51] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 4, § 1, pt 20.

[52] V. Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, consid. 26, faisant état de la volonté du législateur de transférer les négociations sur des bourses de valeur soumises aux mêmes exigences réglementaires.

[53] Dir. PE et Cons. n° 2004/39/CE, 21 avr. 2004, concernant les marchés d’instruments financiers, JOUE 30 avr., n° L 145.

[54] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, concernant les marchés d’instruments financiers, JOUE 12 juin, n° L 173 ; Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, concernant les marchés d’instruments financiers, JOUE 12 juin, n° L 173.

[55] Les OTF représentent de nouveaux lieux d’exécution encadrés par la nouvelle version de la directive « MIF », v. supra.

[56] Le nouveau règlement élargit également l’obligation pour l’émetteur de déclarer les transactions de ses dirigeants en abaissant le seuil des transactions devant être publiées à 5 000 euros, Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 19. Les autorités nationales peuvent relever ce seuil jusqu’à 20 000 euros. Le délai de notification est réduit à trois jours après la conclusion de la transaction.

[57] Celle-ci est utilisée pour déterminer ce qui constitue, sous l’empire de la directive « abus de marché » de 2003, les opérations d’initié, incluant la divulgation irrégulière d’information privilégiée ainsi que la divulgation de fausse information. La nouvelle version des textes n’a pas modifié fondamentalement cette approche.

[58] On pense par exemple aux arrêts « Spector » (CJCE, 23 déc. 2009, aff. C-45/08, Spector Photo Group et Van Raemdonck) et « Daimler AG » (CJUE, 28 juin 2012, aff. C-19/11, Markus Geltl c/ Daimler AG), Dr. & patr. 2013, n° 226, p. 84..

[59] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 7.

[60] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 6, § 1. Cette information est à la charge des émetteurs.

[61] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 17, § 4.

[62] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 5.

[63] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 13.

[64] Pour ce faire, le règlement oblige les autorités nationales à communiquer à l’AEMF trois mois avant la pratique qu’elles entendent autoriser. Les critères d’appréciation de la compatibilité d’une pratique figurent à l’article 13, paragraphe 2.

[65] Par exemple Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 23, § 2, augmentation des pouvoirs d’enquête.

[66] Règl. PE et Cons. n° 600/2014/UE, 15 mai 2014, art. 30, § 2 et 3.

[67] Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, art. 7, § 2 et 3.

[68] En ce sens également, v. Dir. PE et Cons. n° 2014/65/UE, 15 mai 2014, cons. 27.

[69] En raison de la localisation du site industriel d’Arcelor-Mittal. Le texte a été adopté notamment en réaction à cette affaire.

[70] Pour une illustration de la méfiance à l’égard des fonds d’investissement, v. Déc. comm. sanctions AMF, 25 avr. 2014, Elliott Advisors (UK) Limited.

[71] C. mon. fin., art. L. 433-1-2 nouveau. Seules sont concernées les offres publiques réalisées selon la procédure normale.

[72] Le nouveau texte prévoit de surcroît que les actions détenues par l’initiateur d’une offre publique obligatoire seront privées de droit de vote pour les actions détenues au-delà du seuil de 30 %. Pour retrouver les droits de vote correspondant aux titres, l’initiateur devra lancer une nouvelle offre publique, lui permettant de dépasser le seuil de 50 %.

[73] Règl. gén. AMF, art. 231-9, I, 2°, issu de Arr. 27 juin 2014, JO 29 juin.

[74] C. mon. fin., art. L. 433-3.

[75] Le nouveau seuil est applicable depuis le 1er juillet 2014, mais le texte contient une disposition dite « de grand-père » destinée à régir les situations transitoires.

[76] C. com., art. L. 225-123.

[77] Pour les titres inscrits au nominatif.

[78] À la majorité des deux tiers.

[79] Dir. PE et Cons. n° 2004-25/CE, 21 avr. 2004, concernant les offres publiques d’acquisition, JOUE 30 avr., n° L 142, transposée en France par L. n° 2006-387, 31 mars 2006, JO 1er avr.

[80] L’article 9 de la directive « OPA » pouvait faire l’objet d’un opt-in ou d’un opt-out, aucun consensus n’ayant pu être trouvé entre les États membres au moment de l’adoption du texte.

[81] C. com., art. L 233-32, I, ancienne rédaction. La seule chose que les dirigeants pouvaient faire était de chercher un « cavalier blanc », qui serait l’initiateur d’une offre publique concurrente, jugée amicale par les majoritaires. Les autres mesures défensives devaient être autorisées par l’assemblée générale réunie en période d’offre. Les actionnaires sont ainsi les destinataires exclusifs de l’offre d’acquisition, à propos de laquelle ils arbitrent soit en apportant ou non leurs titres, soit en adoptant des mesures défensives en assemblée générale.

[82] Il s’agissait de l’exception dite de « réciprocité ».

[83] C. com., art. L. 233-32 réécrit.

[84] C. com., art. L. 233-33. À ce moment-là, s’applique à nouveau l’exception de réciprocité.

[85] C. trav., art. L. 2323-21.

[86] C. trav., art. L. 2323-22-1.

[87] C. trav., art. L. 2325-37, al. 3.

[88] C. trav., art. L. 2323-23, I, al. 3.

[89] C. trav., art. L. 2323-21, II.

[90] C. trav., art. L. 2323-26-1, A.

Par Anne-Catherine Muller, Professeur à l’Université de Paris XIII

Paru in Dr. & Patr. 2015, n° 245, p. 94 (mars 2015), Chronique de jurisprudence et législation Marchés et instruments financiers

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